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　　来源 明晰笔谈　　

　　文 明明FICC研究团队

　　核心观点

　　12月8日政治局会议的整体基调定为“以进促稳、先立后破”，“进”与“立”的重要性有所提升。宏观方面更为重视财政、货币政策的协调配合，针对需求不足的现状，本次会议将消费和投资二者结合进行整体部署以实现总需求的复苏。对于债市而言，货币政策重提“灵活适度”，释放积极信号，结合市场利率走势和基本面情况，后续降息、降准均存在可能性，短期内长债利率或将震荡偏强运行。

　　整体基调：“稳中求进、以进促稳、先立后破”。“以进促稳、先立后破”是首次出现在年末政治局会议通稿中，用以替换2021年及2022年12月政治局会议中提及的“稳字当头”，由此可见“进”与“立”或将成为明年工作开展的重点内容。和历史上“以进促稳”的表述及经济形势相比，本次会议通稿中，“进”的色彩明显加重；“先立后破”首次提置于总基调的部分，表明新旧动能转换过程中的平衡得到高度重视。

　　宏观政策：增强取向一致性，加强财政、货币政策的协调配合。后续货币政策或将采取降准、降息等操作以配合财政扩张。

　　财政政策：适度加力、提质增效。本次会议对财政的表述相较2021年“精准、效能与可持续”等关键词更为积极，较2022年“加力提效”的表述本质上并无区别，财政政策的重点依旧落在“加力”与“提效”上。在“加强逆周期和跨周期调节”的要求下，逆周期及跨周期调节力度加码或将成为主线。预计在明年的经济工作中，在地方债务风险可控的前提下，财政支出将在今年的基础上延续加力并注重政策效能的提升。

　　货币政策：灵活适度、精准有效。本月召开的政治局会议强调，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。其中“灵活适度”的表述曾出现在2021年底的政治局会议以及中央经济工作会议上，回顾历史上12月底重要会议以及历年的货币政策报告可以发现，在提及“灵活适度”表述后，货币政策操作较为积极，多伴随MLF降息、资金利率以及10年期国债收益率的下行。本次政治局会议重提“灵活适度”，体现出较为积极的信号，或预示着接下来进一步宽松的可能。

　　房地产：后续基调或仍为供求关系变化及三大工程建设。历年12月的中央政治局会议均较少着墨地产行业，而今年年内7月政治局会议作出了房地产市场供求出现重大变化的表述，同时在保交楼、“三个不低于”等政策的支持下，房企整体风险有所缓解。预计本年度中央经济工作会议将沿用新供求关系发生重大变化的基调，未来或仍将以风险化解、三大工程建设作为主线。考虑到本次会议上“先立后破”的总体基调，对作为“旧动能”的房地产业，未来不排除更进一步的政策出台的可能。

　　消费与投资：构建良性循环。本次政治局会议提出“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”。需求不足依然是制约经济修复的关键因素。2022年底的中央政治局会议上提出“要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，本次会议上则是表述将二者结合进行整体部署，可能意味着未来投资将更加注重效率，投资方向可能将向关键民生领域倾斜，与最终需求相匹配，而需求的好转也将带动相关领域投资的增长，形成相互促进的良性循环。

　　产业政策：现代化产业体系建设。本次政治局会议提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”。本次表述相较原有表述的整体内涵基本一致，主基调仍为产业升级与竞争力的提升，同时为应对外部不确定环境而加强抗风险能力建设。预计即将召开的中央经济工作会议或延续将高新技术产业作为着力重点。

　　债市策略：12月8日政治局会议提及强化逆周期和跨周期调节，对货币政策的表述重提“灵活适度”，货币政策或仍有发力空间。综合市场利率走势和当下的基本面及政策环境，后续降息、降准均存在落地的可能性，短期内长债利率或将震荡偏强运行。

　　风险因素：国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。 

　　正文

　　中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。12月召开的中央政治局会议通常会对接下来召开的中央经济工作会议定调，并为第二年经济工作的开展做铺垫。本次政治局会议释放了哪些信号，明年的经济工作又有哪些重点方向？本文将予以分析。

　　整体基调：“稳中求进、以进促稳、先立后破”

　　会议指出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。其中“稳中求进”是历次经济工作的总起之句，体现了政策主题延续的稳定信号。而“以进促稳、先立后破”则是首次出现在年末政治局会议通稿中，用以替换2021年及2022年12月政治局会议中提及的“稳字当头”，由此可见“进”与“立”或将成为明年工作开展的重点内容。政治局会议中表述的更替体现了我国现阶段的经济形势，以及“进”与“稳”、“立”与“破”的辩证关系。

　　“以进促稳”：“进”是“稳”的持续动力

　　纵观历次表述，“以进促稳”整体重点仍落于“稳”，而在本次通稿中，“进”的色彩明显加重。疫后复苏的关键阶段，需要释放更多积极动能。四季度制造业PMI指数回落至临界点以下，经济回升基础有待进一步巩固，来年总体增长目标的实现仍需进一步夯实。在整体形势处于“爬坡期”的关键节点，宏观调控应主动把握新经济形势，稳增长等政策工具或迎来进一步加码。

　　“先立后破”：经济发展新动能与旧动能的整体平衡

　　“先立后破”的表述曾出现在2021年的中央经济工作会议上，后续亦用于回应能源更替问题。2021年中央工作会议上，“先立后破”紧接于“调整政策和推动改革要把握好时度效”的表述之后，强调改革及政策调整的“时度效”。此后在2022年初，在能源结构与产业调整中，新型能源未能完全填补传统能源留下的空缺，导致价格波动并引发社会关注。十三届全国人大五次会议上提出，对于绿色转型，“要先立后破，而不能够未立先破”。“先立后破”，“不立不破”，意味着整体经济改革要具有长远目光，在新产业、新机制没有落地成熟之前，避免盲目求快与一刀切的背离规律做法。

　　“先立后破”首次提置于总基调的地位，表明经济规律指导边界进一步拓宽，新旧动能转换关系得到高度重视。一方面，近些年我国结构改革与部署调控取得显著成效，高水平制造业与服务业等增量表现较为亮眼。另一方面，传统资源、制造业与基础服务业仍然在周期中展现了坚实韧性，对总量贡献功不可没。中小银行、地方债、房地产风险整体可控，化解风险工作或将更加温和稳健、久久为功。

　　宏观政策：增强取向一致性

　　财政政策：“适度加力、提质增效”

　　“适度加力、提质增效”的表述相较过往“加力提效”的财政政策表述未出现实质性变化，逆周期及跨周期调节力度加码或将成为主线。本次会议对财政的表述相较2021年“精准、效能与可持续”等关键词更为积极，较2022年“加力提效”的表述本质上并无区别，财政政策的重点依旧落在“加力”与“提效”上。事实上，在今年3月国务院新闻办举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，时任财政部长刘昆就曾解释道，“加力”就是要适度加大财政政策扩张力度，“提效”就是要提升政策效能。在“加强逆周期和跨周期调节”的要求下，逆周期及跨周期调节力度加码或将成为主线。预计在明年的经济工作中，在地方债务风险可控的前提下，财政支出将在今年的基础上延续加力并注重政策效能的提升。

　　货币政策：灵活适度、精准有效

　　本月召开的政治局会议强调，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。其中“灵活适度”的表述曾出现在2021年底的政治局会议以及中央经济工作会议上，而在这一表态之后，货币政策较为积极，2022年全年分别进行过两次合计20bps的MLF降息以及两次共计50bps的降准操作，带动资金利率以及10年期国债收益率在当年前八个月显著下行。本次政治局会议时隔两年重提“灵活适度”，体现出较为积极的信号，或预示着接下来进一步宽松的可能。此外，“精准有效”的表述虽是首次在重要会议上出现，但2020年的中央经济工作会议曾提到过“灵活精准”、2022年底的政治局会议以及中央经济工作会议出现过“精准有力”的相似表述。和以往相比，本次“精准有效”的表述体现出货币政策或将更为关注政策实施效果。

　　货币政策报告提及“灵活适度”表述后，货币政策操作较为积极，多伴随MLF降息以及10年期国债收益率的下行。近十年来，共有三个阶段的货币政策报告出现了“灵活适度”的表述，且多对应MLF降息操作：一、2015年四季度至2016年三季度。2015年四季度货币政策报告提及“稳健的货币政策要灵活适度”后，一直到2016年三季度的每季度货政报告均在下一阶段工作中提及“灵活适度”，央行于2016年2月进行MLF降息25bps操作。二、2019年四季度至2020年四季度。自2019年四季度货政报告提及“灵活适度”后，央行分别于2020年2月、4月进行过2次共计30bps的MLF降息操作。三、2021年四季度至2022年三季度。2022年年初开始，分别于当年1月和8月进行过2次共计20bps的MLF降息操作。无一例外，在提及“灵活适度”并进行MLF降息操作的当季，10年期国债收益率及1年期AAA同业存单收益率均大幅下行。本次政治局会议提及“灵活适度”，传递出较为积极的信号。

　　加强财政、货币政策的协同配合

　　本次政治局会议提及“要增强宏观政策取向一致性”，后续货币政策或将采取降准、降息等操作以配合财政扩张。回顾近几年的历史，在财政扩张，政府债券净融资额较高的阶段时，央行往往会采用公开市场操作或是降准等方式来释放流动性。例如今年8-9 月份政府债券加速发行的阶段，央行积极开展公开市场操作并在9 月份将存款准备金率降低25bps，对冲政府债供给压力。在财政政策适度加力的基调下，通过降准释放流动性来对冲政府债供给压力将是较有可能的方向。此外，考虑到当前通胀低位运行的压力，实际利率有所抬升，后续存在通过降息以降低实体经济融资成本的可能性。

　　房地产：后续基调或仍为供求变化及三大工程建设

　　本次政治局会议未直接提及房地产行业情况，后续中央经济工作会议基调预计仍将涉及供求关系发生重大变化以及三大工程建设。历年12月的中央政治局会议均较少着墨地产行业，而今年年内7月政治局会议作出了房地产市场供求出现重大变化的表述，同时在保交楼、“三个不低于”等政策的支持下，房企整体风险有所缓解。预计本年度中央经济工作会议将沿用新供求关系发生重大变化的基调，未来或仍将以风险化解，保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设三大工程建设作为主线。考虑到本次会议上“先立后破”的总体基调，对作为“旧动能”的房地产业，未来不排除更进一步的政策出台的可能，应继续关注中央经济工作会议上有没有新的、超预期的表述。

　　消费与投资：构建良性循环

　　本次政治局会议提出“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”。其中，投资与需求相互促进的关系为年末政治局会议中首次提及。我们认为，现阶段供给与需求存在显著缺口，需求不足依然是制约经济修复的关键因素。2022年底的中央政治局会议上提出“要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，本次会议上则是表述将二者结合进行整体部署，可能意味着未来投资将更加注重效率，投资方向可能将向关键民生领域倾斜，与最终需求相匹配，而需求的好转也将带动相关领域投资的增长，形成相互促进的良性循环。

　　产业政策：现代化产业体系建设

　　本次政治局会议提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”。本次表述相较原有表述的整体内涵基本一致，主基调仍为产业升级与竞争力的提升，同时为应对外部不确定环境而加强抗风险能力建设。预计即将召开的中央经济工作会议或延续将高新技术产业作为着力重点，同时就传统产业稳定总量的作用做出平衡部署。

　　附录

　　债市策略

　　12月8日政治局会议提及强化逆周期和跨周期调节，对货币政策的表述重提“灵活适度”，货币政策或仍有发力空间。综合市场利率走势和当下的基本面及政策环境，后续降息、降准均存在落地的可能性，短期内长债利率或将震荡偏强运行。

　　风险因素

　　国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

　　资金面市场回顾

　　2023年12月8日，银存间质押式回购加权利率总体小幅上涨，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.24bps、2.03bps、-0.04bps、-3.8bps和36.90bps至1.64%、1.84%、2.27%、2.15%和2.94%。国债到期收益率均小幅下跌，1年、3年、5年、10年分别变动-0.25bps、-0.49bps、-0.74bps、-0.04bps至2.38%、2.47%、2.56%、2.66%。12月8日上证综指上涨0.11%至2969.56，深证成指上涨0.36%至9553.92，创业板指上涨0.8%至1892.18。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年12月8日人民银行以利率招标方式开展了1970亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展1970亿元7天逆回购操作，当日有1190亿元逆回购到期，实现流动性净投放780亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　主要宽基指数：上证指数（0.11%），深证成指（0.36%），沪深300（0.24%），创业板指（0.80%），中证转债（0.17%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，通信（2.96%）、计算机（1.81%）、电子（1.70%）涨幅靠前；纺织服装（-2.22%）、农林牧渔（-2.11%）、综合金融（-1.90%）跌幅靠前。A股成交额约9758.80亿元，转债成交额约485.06亿元。

　　科达转债（19.99%，转债余额5.15亿元）、九典转02（5.51%，转债余额3.60亿元）、天壕转债（4.68%，转债余额4.00亿元）、盛路转债（4.49%，转债余额0.52亿元）、大叶转债（3.77%，转债余额4.76亿元）涨幅居前；汽模转2（-20.00%，转债余额3.09亿元）、福蓉转债（-20.00%，转债余额6.40亿元）、中富转债（-17.93%，转债余额5.20亿元）、润达转债（-4.33%，转债余额3.19亿元）、思特转债（-3.45%，转债余额1.67亿）跌幅居前。

　　可转债市场周观点

　　转债市场近期表现相对坚挺，虽然估值未能走阔，但也未继续压缩，市场需求的基本盘依然稳健。转债市场11月投资者结构数据显示，公募基金和保险机构持有转债规模和比例略有下降，与过去1个月转债市场估值压缩似乎有所对应，也是股弱债贵环境下的调仓体现。平衡型转债属于这一轮估值冲击中受影响最大的方向，当前这一趋势仍在持续，但反过来也可以看到平衡型转债的性价比开始快速回升。因此从转债市场结构出发，建议优先增配平衡型转债，替换绝对低价转债，利用好转债的优点是核心。其次是挑选即将到期的偏债型转债，规避信用风险的前提下获取较高的到期收益率。行业方向具体建议关注：一是以华为产业链为核心关注TMT和汽车零部件，在产业趋势的动态演进中寻找短期高景气产业主题的转债映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保行业。

　　高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、精测转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、锦鸡转债、商络转债。

　　稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、精锻转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、科数转债、华懋转债、广泰转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　中信证券明明研究团队

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责任编辑：王涵